青岛啤酒(600600) 【业绩总结】2025H1公司实现停业收入204。9亿元（同比+2。1%）；实现归母净利润39。0亿元（同比+7。2%）；2025Q2公司实现停业收入100。46亿元（同比+1。3%），归母净利润21。94亿元（同比+7。32%）。 量价表示平稳，中高档比沉提拔。 一、半年度：25H1公司实现啤酒总销量473。2万千升（同比+2。3%），吨价同比-0。1%，此中从品牌实现销量271。3万千升（同比+3。9%），中高端以上产物实现销量199。2万千升（同比+5。1%）。 二、单季度：25Q2公司实现啤酒总销量247。10万千升（同比+1%），此中吨价同比+0。26%至4065元/吨，吨成本同比-5。1%至2202元/吨（次要系原材料成本下行）。此中：从品牌销量同比+3。9%至134万千升（中高档销量同比+4。8%至98万千升，类典范等销量同比+1。4%至36万千升），其他品牌销量同比-2。2%至113万千升。 吨成本下降，毛利率改善较着。25Q2公司实现归母净利率21。8%（同比+1。2pct），此中：毛利率同比+3pct至45。8%（次要系布局优化&原材料价钱下降），发卖费率/办理费率别离为8。7%/3。5%（同比持平/+0。2pct）。 盈利预测：我们估计25-27年收入同比+2。7%/+2。2%/+2。3%至330/337/345亿元，归母净利润同比+9。8%/+7。0%/+6。4%至47。7/51。0/54。3亿元，对应PE别离为20X/18X/17X，维持“买入”评级。 风险提醒：布局升级不及预期；区域市场所作加剧；原材料成本上涨过快等。青岛啤酒(600600) 投资要点： 运营稳健，营收利润稳步增加。2025年上半年，公司实现营收204。91亿元，同比增加2。11%，实现归母净利润39。04亿元，同比增加7。21%，实现扣非归母净利润36。32亿元，同比增加5。99%；按照中报，公司25年Q2单季度实现营收100。46亿元，同比增加1。28%，实现归母净利润21。94亿元，同比+7。32%，实现扣非归母净利润20。29亿元，同比增加6。02%。 量价双增驱动二季度营收增加，此中量增为从，布局改善为辅。啤酒营业拆分量价来看，公司上半年实现啤酒销量473。2万吨，同比增加2。3%，对应吨酒价钱为4271。8元/吨，同比略微下降0。25%。2025年Q2单季度来看，公司实现啤酒销量247。1万吨，同比增加1。02%，布局来看，Q2公司从品牌/中高端以上产物销量别离实现133。8/98。1万吨，别离同比增加3。88%和4。81%，占比别离对比上年同期提拔1。49和1。43pct，布局向上升级鞭策公司Q2单季度吨酒价钱同比增加0。3%至4065。4元/吨(采用总收入口径)，全体来看，公司收入端仍以量增驱动为从，布局改善为辅。 布局升级叠加原料成本改善盈利弹性，净利率程度稳步增加。盈利端来看，公司上半年分析毛利率为43。7%，对比上年同期提拔2。1pct，此中Q2单季度公司分析毛利率实现45。84%，对比同期提拔3。05pct，除布局改善贡献吨价增加外，受益于原料采购成本下降，公司吨酒成本同比改善5。08%至2201。88元/吨(采用总成本口径)，分析贡献毛利率提拔。费用方面，公司25Q2发卖/办理/研发/财政费用率别离对比同期-0。01/+0。24/+0。14/+0。5pct至8。74%/3。48%/0。26%/-1。01%，财政费用同比变化较多次要系利率下降导致利钱收入削减。总体来看，公司上半年/Q2单季度净利率对比同期+0。85/+1。11pct至19。39%/22。26%，抵消了部门费用添加和补帮削减带来的影响。 盈利预测取评级：我们估计公司2025-2027年归母净利润别离为47。9/51。6/55。9亿元，同比增速别离为10。3%/7。6%/8。3%，当前股价对应的PE别离为20/18/17倍。 我们拔取可比公司沉庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒25年平均PE值23倍，考虑到公司根基面高增势能延续，初次笼盖，赐与“买入”评级。 风险提醒。原材料价钱波动，市场所作加剧，食物平安问题等青岛啤酒(600600) 事务！ 2025年8月26日，公司发布2025年半年度演讲。 投资要点！ 销量回暖，营收小幅添加。公司2025年上半年实现停业收入204。91亿元（YoY+2。11%），实现归母净利润39。04亿元（YoY+7。21%），实现扣非归母净利润36。32亿元（YoY+5。99%）。营收上升从由于销量添加，2025年上半年青岛啤酒从品牌共实现产物销量271。3万千升，同比增加3。95%，此中中高端以上产物实现销量199。2万千升，同比增加5。06%。2025Q2单季，公司实现营收100。46亿元，同比+1。28%，实现归母净利润21。94亿元，同比+7。32%。实现扣非归母净利润20。29亿元，同比+6。02%。二季度啤酒销量同比增加1。02%至247。1万千升，此中青岛啤酒从品牌销量同比增加3。88%，其他品牌同比增加4。81%。 成本下行利润率提拔，费用管控平稳。2025年上半年公司毛利率为43。70%，同比+2。10pcts；净利率为19。39%，同比+0。85pcts，受益于大麦等啤酒原材料成本下降，公司毛利率、净利率双双提拔。费用端，2025年上半年公司发卖费用率及办理费用率别离为10。67%/3。33%，同比-0。14pcts/+0。01pcts，相对连结不变。 盈利预测取投资：短期来看，成本下降盈利无望延续，餐饮苏醒带动啤酒即饮渠道需求回暖，公司盈利有改善空间。持久来看，公司做为国产啤酒龙头，近年来正在高端/超高端市场均结构，将来高端化鞭策均价提拔仍有空间。我们维持公司盈利预测，估计公司2025-2027年归母净利润为47。95/52。29/56。44亿元，同比增加10。35%/9。06%/7。95%，对应EPS为3。51/3。83/4。14元/股，8月29日股价对应PE为20/18/17倍， 风险峻素：原材料及包材价钱波动风险、行业合作加剧风险、食物平安风险、经济苏醒不及预期风险青岛啤酒(600600) 投资要点 事务：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现停业收入204。91亿元（同比+2。11%，下同），归母净利润39。04亿元（+7。21%）。此中，Q2停业收入100。46亿元（+1。28%），归母净利润21。94亿元（+7。32%），合适市场预期。 销量同增，价钱不变，布局连结优化。1）销量：按照国度统计局数据，2025H1啤酒规模以上企业实现产量1904万千升（-0。3%），公司实现销量473。2万千升（+2。3%），高于行业增速，此中Q2销量为247。1万千升（+1。02%）。分档次看，2024Q2青岛啤酒从品牌销量为133。8万千升（+3。88%），中高端及以上销量98。1万千升（+4。81%）。2）吨价：2025H1均价为4330。30元/千升（-0。09%），此中Q2均价为4065。56元/千升（+0。27%）。 成本盈利持续，鞭策盈利能力改善。2025Q2毛利率为45。84%（+3。05pct），吨成本2201。94元/千升（-5。08%），次要受益于大麦、包材等原材料价钱下行。2025Q2发卖、办理、研发费用率别离为8。74%（-0。01pct）、3。48%（+0。24pct）和0。26%（+0。14pct），研发费用添加次要系新产物研发投入同比增加，费用全体管控较好。别的其他收益同比下降0。85pct，次要系补帮削减所致，综上，2025Q2发卖净利率为22。26%（+1。11pct）。 内功，稳健前行。上半年外部需求仍较疲软，叠加禁酒令的影响，酒类全体承压，但公司运营连结稳健。短期来看，下半年公司基数低，且渠道形态健康，2025H1合同欠债较岁首年月下降34。57%，成本端盈利延续，截至2025年6月，进口大麦均价同比下降1。27%，瓦楞纸同比下降3。32%。中期来看，公司一方面加快培育大单品及立异品类产物，持续推产物布局提拔，另一方面全渠道发力，不竭夯实支流渠道市场地位，并连结新兴渠道行业领先，估计盈利持续改善。 投资：处于价值底部，积极结构。公司做为啤酒行业龙头，产物布局升级韧性强，持久连结不变成长。当前公司估值处于近5年的3。47%分位数，2024年股利领取率为69。07%，设置装备摆设价值凸显。估计2025/2026/2027归母净利润别离为46。53/50。01/54。61亿元，增速别离为7。09%/7。47%/9。20%，对应EPS为3。41/3。67/4。00元，对该当前股价PE别离为20。38/18。96/17。36。维持“买入”评级。 风险提醒：行业合作加剧、布局升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。青岛啤酒(600600) 事务：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润204。91/39。04/36。32亿元，别离同比+2。11%/+7。21%/+5。99%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润100。46/21。94/20。29亿元，别离同比+1。28%/+7。32%/+6。02%。 25H1份额略有恢复，Q2量价齐升。25H1公司营收同比+2。1%，啤酒收入同比+1。9%至202。1亿元，此中销量同比+2。2%至473万千升（同期全国规上企业产量-0。3%，公司份额略有恢复），吨价同比略降0。3%。布局端看，25H1典范系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产物销量均稳健增加，纯生估计受餐饮及夜场渠道需求恢复较慢影响略有承压。25H1青岛啤酒从品牌销量同比+3。9%至271万千升，此中中高端以上产物销量同比+5。1%至199万千升；其他品牌销量202万千升，同比持平，从品牌中高端以上产物销量占比同比提拔1。1pct。25Q2公司营收同比+1。3%，此中量/千升酒收入别离同比+1。0%/+0。3%，实现量价齐升。 成本表示亮眼，费用管控优良，驱动盈利能力稳步提拔。25H1公司啤酒吨成本同比-3。8%，估计次要系原材料价钱下降，驱动啤酒毛利率同比+2。1pct至43。7%。除财政费用外费用端根基平稳，25H1公司发卖/办理/研发/财政费用率别离同比-0。1/持平/+0。1/+0。4pct，综上扣非归母净利率同比+0。6pct。25Q2公司千升酒成本同比-5。1%，驱动公司分析毛利率+3。0pct至45。8%。25Q2发卖/办理/研发/财政费用率别离同比持平/+0。2/+0。1/+0。5pct，扣非归母净利率同比+0。9pct。 2025年起公司运营势能无望逐渐向上，看好后续公司份额修复、吨价改善。 2024年渠道布局系影响啤酒龙头收入表示分化的一个主要要素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因而若后续外部转暖，公司修复弹性亦较为可不雅，当前消费政策端持续刺激，下逛现饮渠道需求无望稳步苏醒。同时，2025年公司轻拆上阵，新办理层上台定调积极，营销投入共同且机制更为矫捷高效，我们看好公司后续逐渐份额修复、吨价改善；同时产能操纵率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。 投资：我们调整盈利预测，估计公司2025-2027年停业收入别离为326。60/332。22/341。52亿元，别离同比+1。6%/+1。7%/+2。8%；归母净利润别离为46。98/50。35/53。46亿元，别离同比+8。1%/+7。2%/+6。2%，当前股价对应PE别离为20/19/18倍，维持“保举”评级。 风险提醒：旺季气候不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒合作加剧等。青岛啤酒(600600) 事务：青岛啤酒发布2025年中期演讲，上半年实现营收204。91亿元，同比+2。11%，归母净利润39。04亿元，同比+7。21%，扣非归母净利润36。32亿元，同比+5。99%。 点评： 销量稳健恢复，千升酒收入持平。2025Q2实现营收100。46亿元，同比+1。28%，此中销量同比+1。02%至247万千升，吨价收入同比+0。26%至4065元。从产物布局来看，2025Q2从品牌销量同比3。88%至134万千升，副品牌销量同比-2。16%至113万千升。从价钱带来看，公司中高档以上销量同比+4。81%至98万千升，占比同比+1。43pct至39。7%；中高档以下产物销量同比-1。32%至149万千升。 成本盈利持续兑现，毛利率提拔。2025Q2公司实现归母净利润21。94亿元，同比+7。32%，归母净利率同比+1。23pct至21。84%。一方面，成本端盈利持续兑现，停业成本同比-4。11%至54。41亿元，吨酒成本同比-5。08%，带动毛利率同比+3。05pct至45。84%；另一方面，发卖费用率和办理费用率根基持平，此中发卖费用同比+1。25%至8。78亿元，发卖费用率同比持平至8。74%，办理费用同比+8。53%至3。49亿元，办理费用率同比+0。23pct至3。48%。 盈利预测取投资评级：我们认为持久看啤酒行业款式清晰且不变，成本盈利下，我们估计2025-2027年EPS别离为3。35、3。69、3。92元，对应2025年8月29日收盘价（69。5元/股）PE为21、19、18倍，维持“买入”评级。 风险峻素：中高端啤酒合作加剧、原材料价钱上涨等青岛啤酒(600600) 盈利能力持续提拔，布局升级趋向验证。25H1营收/归母净利/扣非净利204。91/39。04/36。32亿元(+2。11%/+7。21%/+5。99%)，净利率19。05%(+0。91pct)，ROE12。80%(+0。36pct)。销量473。2万千升(+2。3%)跑赢行业(-0。3%)，市场份额提拔较着。产物布局持续优化：从品牌/中高端销量271。3/199。2万千升(+3。9%/+5。1%)，高端增速从品牌全体的梯度款式清晰，中高端销量占比42。1%(+1。1pct)。Q2单季表示稳健，营收/归母净利100。46/21。94亿元(+1。28%/+7。32%)，净利率21。84%(+1。23pct)环比继续改善，正在餐饮需求疲软下吨价转正(+0。26%)，验证品牌韧性和订价能力。 收入端：产物升级对冲价钱压力，新渠道贡献增量。H1啤酒营业收入/销量/吨价+1。9%/+2。2%/-0。3%，Q2吨价转正标记价钱企稳。产物布局优化较着：从品牌占比57。3%(+1。0pct)，白啤双位数增加领跑，典范/铝瓶稳健放量，纯生自动调整后企稳，轻干/樱斑白啤/混浊IPA等新品成功导入。区域表示分化：山东收入/净利率+2。56%/+1。59pct根基盘安定，华东+9。94%/+8。8pct成新增加极，三大计谋带均实现量利双增。渠道端亮点凸起：美团闪购销量+60%，立即零售持续5年高增；闪电仓/酒专营新模式为中高端产物打开家庭消费场景。 盈利端：成本盈利，现金创制能力加强。毛利率H1/Q2达43。7%/45。84%(+2。09pct/+3。05pct)，Q2吨成本-5。08%受益于大麦/包材等原材料价钱回落。H1费用率13。21%(+0。38pct)全体可控：发卖10。67%(-0。14pct)，此中广宣-0。39pct表现投放效率提拔，办理3。33%持平，研发+0。07pct反映立异投入加大。非经常性收益2。73亿元(vs客岁同期2。15亿)，次要来自地盘措置1。12亿(客岁同期为负)和补帮1。80亿(同比-31。84%)。运营现金流48。0亿(-16。0%)次要受预收款变更影响，但本钱开支9。49亿维持合理程度，运营现金流笼盖本钱开支超5倍，现金创制能力连结强劲 投资及盈利预测。面临立即零售渠道兴起、精酿品类分流、跨界玩家入局等行业新变化，公司展示了头部企业应有的计谋定力。虽然现饮渠道占比下降带来短期吨价压力，但消费化趋向下质量认知的价值正正在沉估——销量增速领先行业印证了消费者对高质量产物的偏好回归。消费者更看沉质量取感情链接，青岛啤酒做为国平易近高端品牌，凭积淀取口碑精准契合需求，盈利显著。(2)现金报答不变：运营现金流/净利润比例达123%，60%+派息率对应3。5%股息率，正在不确定市场中供给靠得住收益。(3)盈利提拔仍有空间：净利率19%vs国际啤酒巨头25-30%，跟着布局优化和运营效率提拔，利润率提拔径清晰。我们估计公司2025-2027年EPS别离为3。52/3。75/3。95元（不变），赐与2025年25x PE（不变），方针价88元，维持“优于大市”评级。 风险提醒：需求恢复迟缓、居平易近消吃力下降、原材料价钱上涨青岛啤酒(600600) 投资要点 事务：公司发布2025年中报，上半年实现收入204。9亿元，同比+2。1%，实现归母净利润39亿元，同比+7。2%，实现扣非归母净利润36。3亿元，同比+6%；此中25Q2实现收入100。5亿元，同比+1。3%，实现归母净利润21。9亿元，同比+7。3%，实现扣非归母净利润20。3亿元，同比+6%。 产物布局升级持续，Q2销量表示优于行业。量方面，25H1/25Q2实现啤酒销量473。2/247。1万吨，同比+2。2%/+1%；正在餐饮端需求偏弱大布景下，公司Q2销量实现正增加已难能宝贵（按照统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0。3%）。分品牌看，单二季度青岛从品牌实现销量133。8万吨，同比增加3。9%；此中中高端以上产物实现销量98。1万吨，同比+4。8%。其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2。2%。价方面，得益于产物布局升级持续（Q2中高端产物占比同比提拔1。4pp至39。7%），全体吨价同比+0。3%至4065元/吨。 成本盈利+布局改善带动毛利率提拔，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为43。7%，同比上升2。1pp；此中单二季度毛利率同比+3pp至45。8%；上半年啤酒吨成本同比-3。7%至2438元/吨。毛利率提拔次要因为产物布局改善及啤酒原材料成本盈利持续。费用率方面，25Q2发卖费用率根基持平客岁同期，次要系公司积极节制费用投放力度；办理费用率同比微增0。2pp至3。5%。分析来看，正在成本盈利和布局改善配合感化下，带动公司25Q2全体净利率同比提拔1。1pp至22。3%。 高端化持续推进，等候餐饮端需求苏醒。1）产物端方面，公司“1+1+1+2+N”计谋，持续推进产物布局优化升级，打制从力大单品、高端生鲜及超高端明星产物，实现全系列、多渠道产物笼盖。此外从低端崂山向中端典范的布局升级径，仍将是全体吨价提拔的主要引擎。2）渠道端方面，公司将加快推进“一纵两横”计谋带市场扶植取结构，持续强化市场推广力度和深化市场发卖收集扶植，巩固和提高正在市场的劣势地位和新兴市场的拥有率。3）瞻望将来，正在餐饮端需求持续苏醒取布局升级的带动下，公司后续盈利能力无望稳步提拔。 盈利预测取投资。估计2025-2027年EPS别离为3。41元、3。63元、3。85元，对应动态PE别离为20倍、19倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提醒：现饮场景恢复不及预期风险，高端化合作加剧风险。青岛啤酒(600600) l投资要点 公司发布2025年中报，实现停业收入/归母净利润/扣非净利润204。91/39。04/36。32亿元，同比+2。11%/+7。21%/+5。99%。25H1，公司毛利率/归母净利率为43。7%/19。05%，别离同比+2。09/+0。91pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为10。67%/3。33%/0。21%，别离同比-0。14/+0。01/+0。07pct。25H1公司毛利率提拔次要受益于原材料成本的下降，均价根基持平。费用端公司节制适当，发卖和办理费用率根基持平。 公司单Q2实现停业收入/归母净利润/扣非净利润100。46/21。94/20。29亿元，同比1。28%/7。32%/6。02%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为45。84%/21。84%，别离同比3。05/1。23pct；发卖费用率/办理费用率/研发费用率别离为8。74%/3。48%/0。26%，别离同比0/0。23/0。14pct。 拆分量价来看，25H1公司实现销量473。2万吨，同比2。20%；均价4330元/吨，同比-0。09%；吨成本2438元，同比-3。68%。单Q2公司实现销量247万吨，同比1。02%；均价4065元/吨，同比0。26%；吨成本2202元，同比-5。08%。 25H1国内啤酒行业规模以上企业共实现产量1904万吨，同比下滑0。3%。外行业总量维稳的布景下，公司销量取得必然增加。25H1青岛啤酒从品牌共实现产物销量271。3万吨，同比增加3。9%，此中中高端以上产物实现销量199。2万吨，同比增加5。1%。25H1典范系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产物销量均连结稳健增加。公司全渠道发力，支流渠道市场地位不竭夯实，新兴渠道连结行业领先，立即零售营业持续5年买卖额高速增加。 l盈利预测取投资评级 估计公司2025-2027年实现营收329。40/337。06/344。66亿元，同比增加2。50%/2。32%/2。25%；实现归母净利润48。61/53。21/57。57亿元，同比增加11。88%/9。46%/8。19%，对应EPS为3。56/3。90/4。22元，对该当前股价PE为19/18/16倍。公司行业龙头地位安定，增加稳健，2025年预期股息率达到3。52%，维持“买入”评级。 l风险提醒： 食物平安风险；市场所作加剧风险；需求苏醒不及预期。青岛啤酒(600600) 事务 公司通知布告2025年中报。25H1，公司实现总营收204。91亿元，同比+2。11%，归母净利39。04亿元，同比+7。21%，扣非归母净利36。32亿元，同比+5。99%。25Q2，公司实现总营收100。46亿元，同比+1。28%，归母净利21。94亿元，同比+7。32%，扣非归母净利20。29亿元，同比+6。02%。 销量稳健增加，产物布局升级 1）上半年销量稳健增加，中高端以上销量占比持续提拔。25H1，公司实现产物销量473。2万千升，同比+2。3%；青岛从品牌实现销量271。3万千升，同比+3。9%，此中中高端以上产物销量199。2万千升，同比+5。1%，中高端以上销量占比同比提拔1。1pct至42。1%。25Q2，总销量247。1万千升，同比+1。0%；青岛品牌销量133。8万千升，同比+3。9%，此中中高端以上销量98。1万千升，同比+4。8%，中高端以上占比同比+1。4pct至39。7%。公司持续推进产物布局提拔，上半年典范系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产物销量均连结稳健增加。 2）二季度出厂均价同比提拔，成本盈利持续。出厂单价方面，25H1，公司千升酒营收为4330元，同比-0。1%，25Q2千升酒营收4065元，同比+0。3%。单元成本方面，25H1千升酒停业成本同比-3。7%，25Q2同比-5。1%，其下降次要得益于原材料成本下行。 3）上半年山东市场稳健，华东、海外增加较快。分区域看，25H1，公司山东、华北收入规模排名前二，别离为131。09/38。20亿元，同比+1。53%/+2。18%；华东、港澳及其他海外埠区增加较快，收入别离为14。58/2。87亿元，同比+7。44%/+21。35%；华南、东南地域小幅下滑，收入别离为14。59/3。54亿元，同比-0。42%/-0。50%。 成本盈利，盈利程度提拔 1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提拔。25H1，公司归母净利率/毛利率别离为19。05%/43。70%，同比别离+0。90/+2。10pct，公司毛利率提拔次要得益于原材料价钱下行；期间费用率合计同比+0。37pct，发卖/办理/研发/财政费用率别离为10。67%/3。33%/0。21%/-1。01%，同比别离-0。14/+0。01/+0。06/+0。44pct，此中财政费用率小幅上行次要因为利率下降导致利钱收入同比削减；此外，公允价值变更收益、投资收益、资产措置收益、其他收益占总营收比沉合计同比-0。46pct，所得税费用占总营收比沉同比+0。37pct。 2）二季度成本盈利加快，盈利能力持续提拔。25Q2，公司归母净利率/毛利率别离为21。84%/45。84%，同比+1。23/+3。05pct；期间费用率合计同比+0。87pct，发卖/办理/研发/财政费用率别离为8。74%/3。48%/0。26%/-1。01%，同比-0。01/+0。24/+0。14/+0。50pct。 投资 我们估计公司25/26/27年归母净利别离为47。17/50。84/54。01亿元，增速8。57%/7。77%/6。24%，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元），维持“买入”评级。 风险提醒 高端化历程不及预期风险、市场所作加剧风险、食物平安风险。青岛啤酒(600600) 焦点概念 青岛啤酒发布2025年半年度业绩：1H25实现停业总收入204。9亿元，同比+2。1%；实现归母净利润39。0亿元，同比+7。2%；实现扣非归母净利润36。3亿元，同比+6。0%。 收入端：啤酒营业量增价稳，产物布局有所提拔。1H25啤酒营业收入同比+1。9%，此中销量同比+2。2%，吨价同比-0。3%。销量同比增加次要得益于春节旺季需求较好、岁首年月低库存程度，销量表示优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0。3%），吨价小幅度下滑估计次要系货折力度略有增大所致，全体表示平稳。销量布局有所改善，青岛从品牌销量同比+3。9%，销量占比同比+1。0pt至57。3%，此中中高档产物销量同比+5。1%，销量占比同比+1。1pt至42。1%。2Q25销量同比+1。0%，千升酒收入同比+0。3%，青岛从品牌销量占比同比+1。5pt至54。1%，此中中高端销量占比同比+1。4pt至39。7%。2Q25销量增 速放缓取需求环比走弱相关，特别是正在6月旺季，餐饮需求疲弱。 利润端：成本盈利，费用节制优良。1H25毛利率43。7%，同比+2。1pt，次要得益于原料成本下行，1H25啤酒吨成本同比-3。8%。发卖/办理/研发/财政费用率别离同比-0。1/+0。0/+0。1/+0。4pt，财政费用同比添加0。83亿元，从因利率下降使得利钱收入同比削减。1H25资产措置收益同比添加1。1亿元，次要来自个体子公司确认措置地盘利用权益。2Q25毛利率45。8%，同比+3。0pt，发卖/办理/研发/财政费用率别离同比+0。0/+0。2/+0。1/+0。5pt。1H25/2Q25归母净利率利率19。1%/21。8%，同比+0。9/+1。2pt，盈利能力稳步改善。 盈利预测取投资：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年收入预测，因公司受益于成本盈利且估计后续产物布局持续优化，我们小幅上调2025-2027年利润率预测。估计2025-2027年公司实现停业总收入328。5/336。1/344。2亿元（前预测值332。5/341。8/350。3亿元）同比+2。2%/+2。3%/+2。4%；实现归母净利润47。5/51。3/54。4亿元（前预测值47。6/51。2/53。6亿元），同比+9。3%/+7。9%/+6。1%；EPS别离为3。48/3。76/3。99元；当前股价对应PE别离为20/18/17倍。考虑到公司市场所作劣势安定，产物笼盖全面且品牌力处于行业领先，目前系统性立异帮帮公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东报答，维持“优于大市”评级。 风险提醒：宏不雅经济增加遭到外部的负面影响；中高端啤酒需求增加速度显 著放缓；公司焦点产物的渠道渗入遭到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。青岛啤酒(600600) 需求承压下净利润实现正增加 2025H1公司营收204。9亿元，同比+2。1%；扣非前后归母净利润39。04、36。32亿元，同比+7。21%、+5。99%。旺季表示低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测至48。30/53。16/59。36亿元（上次50。97/57。80/64。58亿元），对应2025-2027年EPS3。54/3。90/4。35元，当前股价对应19。5/17。7/15。9倍PE，当前估值低位，需求无望展示韧性，维持“增持”评级。 销量力争增加，吨价略有修复 2025H1公司啤酒销量同比+2。2%，吨价同比-0。1%，短期吨价虽然承压，但降幅收窄、逐渐企稳；此中从品牌、副品牌销量同比+3。9%、+0%，中高档以上啤酒销量同比+5。1%。2025Q2公司啤酒销量同比+1。0%、吨价同比+0。2%；此中从品牌、副品牌销量同比+3。9%、-2。2%，中高端以上啤酒销量同比+4。8%；2025Q2总销量受餐饮需求疲软影响增加受限，吨价受益于布局调整有所回升，从品牌取中高端以上品牌增速相对不变，典范系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产物取得不变增加。 吨成本加快下降，毛利率较着改善 2025Q2归母净利率同比+1。23pct，此中公司毛利率同比+3。05pct，此中吨价同比+0。2%、吨成本同比-5。1%，吨成本下降幅度扩大，从因大麦、包材等成本较着下降。发卖、办理、研发、财政费用率别离同比-0。01、+0。24、+0。14、+0。50pct，费用率略有上升。 巩固销量，聚焦中高端 虽然2025Q2受餐饮需求低迷影响，旺季啤酒销量增加受限，但市场已有预期。当前公司将继续施行销量修复优先于产物布局修复的策略，稳步提拔全体销量，沉点修复8块摆布中高端产物销量，强大腰部品牌实力。我们仍看好公司新办理层上任后再接再厉，积极应对晦气要素，扩大公司正在中高端以上产物的劣势。 风险提醒：成本上涨风险、雨水气候风险、宏不雅经济放缓风险、食物平安风险青岛啤酒(600600) 焦点概念 事务：公司发布通知布告，2025H1实现收入204。9亿元，同比+2。1%；归母净利润39。0亿元，同比+7。2%。此中25Q2实现营收100。5亿元，同比+1。3%；归母净利润21。9亿元，同比+7。3%。 25Q2量价均稳健增加，产物布局持续优化。公司25Q2收入同比+1。3%，较25Q1略有放缓，但表示仍好于啤酒行业全体程度，拆分量价来看，25Q2单价同比+0。3%，销量同比+1。0%，量价均实现正增加。分品牌来看，25Q2高端化势头延续，从品牌青岛啤酒/中高端以上产物销量别离同比+3。9%/+4。8%，对应占比别离同比+1。5/+1。4pcts至54。1%/39。7%。分渠道来看，公司夯实支流渠道市场地位，深化线上渠道保守平台，聚焦发力新、立即零售等新渠道；此外，公司阐扬渠道等劣势积极开辟海外市场，持续推进海外市场产物分校笼盖和品牌。 成本盈利叠加提质增效，盈利能力持续改善。25Q2归母净利率为22。3%，同比+1。1pcts，净利率程度继续创公司上市以来汗青新高。具体拆分来看，毛利率为45。8%，同比+3。0pcts，判断次要得益于高端化计谋下产物布局优化，以及玻璃等原物料价钱下降带来成本盈利。发卖费用率为8。7%，同比根基持平；办理费用率为3。5%，同比-0。2pcts，判断次要系季候性节拍影响，上半年办理费用率全体连结不变。 盈利能力改善叠加品类多元化，持久看好公司成长前景。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐步削弱，相关需求无望逐渐触底回暖，7月玻璃取进口大麦价钱连结下跌趋向，估计成本盈利无望延续；此外，公司24岁尾进行办理层换届，我们认为2025年办理盈利无望。持久来看，我们看好公司二大成长逻辑：1）啤酒合作款式安定且次要酒厂均注沉利润率，正在这一大布景下公司盈利能力无望延续提拔趋向；2）公司积极拓展品类，一方面正在啤酒行业内部结构白啤、黑啤等品种，另一方面正在饮料品类亦有储蓄，将来成漫空间充脚。 投资：估计2025~2027年收入别离同比+2。1%/2。3%/2。1%，归母净利润别离同比+10。0%/8。1%/8。7%，PE别离为20/18/17X。考虑到公司目前估值程度处于汗青低位，叠加股息率较高，维持“保举”评级。 风险提醒：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，合作加剧的风险，食物平安的风险。青岛啤酒(600600) 投资要点： 事务：公司发布2025年半年报。 点评： 公司2025Q2利润增速快于营收。2025年上半年，公司实现停业收入204。91亿元，同比增加2。11%；实现归母净利润39。04亿元，同比增加7。21%。单季度看，客岁同期受多雨等气候影响叠加公司积极去库存，业绩基数相对较低。本年6月虽部门消费场景受损，但全体影响无限，2025Q2公司实现营收100。46亿元，同比增加1。28%。利润方面，公司成本盈利延续，2025Q2归母净利润同比增加7。32%至21。94亿元。 公司2025H1销量同比增加，产物布局持续优化。2025年上半年，公司积极培育大单品及立异品类产物，加速青岛从品牌“1+1+1+2+N”产物组合成长，共实现产物销量473。2万千升，同比增加2。3%。分产物看，青岛啤酒从品牌共实现产物销量271。3万千升，同比增加3。9%；此中中高端以上产物实现销量199。2万千升，同比增加5。1%。单季度看，2025Q2公司产物销量247。1万千升，同比增加1。0%；青岛从品牌/中高端以上产物实现产物销量133。8万千升/98。1万千升，同比增加3。9%/4。8%。吨价方面，2025Q2公司产物吨价为4065元/吨，同比增加0。3%。 公司2025Q2盈利程度提高。跟着大麦等成本盈利，公司2025Q2毛利率同比添加3。05个百分点至45。84%。费用方面，2025Q2公司的发卖费用率/办理费用率别离为8。74%/3。48%，同比别离-0。01pct/+0。24pct。分析毛利率取费用率的环境，2025Q2公司的净利率为22。26%，同比添加1。11个百分点。 维持买入评级。估计公司2025-2026年EPS别离为3。52元和3。85元，对应PE别离为20倍和18倍。做为啤酒行业的龙头，公司产物布局优化策略清晰，成本压力趋缓，叠加消费定调积极，需求无望稳步苏醒。维持对公司的“买入”评级。 风险提醒。焦点产物动销不及预期，产物升级不及预期，渠道扩展不及预期，需求恢复不及预期，食物平安风险等。青岛啤酒(600600) 投资要点 事务：公司通知布告2025年中报，25H1营收204。91亿元，同比+2。11%，归母净利润39。04亿元，同比+7。21%，此中25Q2营收100。46亿元，同比+1。28%，归母净利润21。94亿元，同比+7。32%。 升级韧性兑现，白啤、典范维持较好增势。25H1总销量/从品牌/中高端以上销量别离同比+2。3%/+3。9%/+5。1%(白啤双位数增加、典范稳健增加、纯生自动调整)，此中25Q1销量别离同比+3。5%/+4。0%/+5。3%、25Q2销量别离同比+1。0%/+3。9%/+4。8%。一季度销量恢复到积年较好程度，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增加。需要关心的是青啤新兴渠道连结领先，立即零售营业强化闪电仓、酒专营等新业态开辟，持续5年高速增加，这个该当对中高档品类有带动，升级韧性兑现。25H1吨酒营收为4330元/吨，同比-0。09%，此中25Q1吨酒营收同比-0。59%、25Q2吨酒营收同比+0。26%，二季度价钱转正实属不易。 成本弹性延续、费用率相对平稳，净利率持续抬升。25Q2发卖净利率同比+1。11pct至22。26%。此中发卖毛利率同比+3。05pct至45。84%(吨酒营收同比+0。26%、吨酒成本同比-5。08%)，发卖费用率为8。74%相对平稳，办理费用率同比+0。23pct至3。48%，非经项目录要受其他收益、公允价值变更、资产措置收益波动影响，此中25Q2其他收益同比削减0。83亿元(补帮削减)、公允价值变更净收益同比削减0。33亿元(持有债券收益削减)、而资产处置收益同比添加0。80亿元(措置地盘获得收益)。 啤酒是攻守兼备的优良从线，沉点关心青啤α兑现度。短期来看，关心外正在β变化和本身根基面α节拍，外正在政策冲击下餐饮链相关受影响较着，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至汗青低位，关心政策端边际变化带来的β修复机遇。而青啤新董事长上任以来对部门弱势省区进行自动变化、对纯生进行新的规划，关心后续弱势省区的量价节拍、纯生可否沉回增加轨道等。中期来看，自创海外啤酒巨头的成长径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优良从线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的公共价位是中档放量焦点支持；防御层面来自啤酒财产处于本钱开支相对稳健、现金流表示优良的阶段，将来股息率的较着提拔值得等候。 盈利预测取投资评级：短期关心外正在β变化和青啤本身根基面α节拍，中期维度青啤属于攻守兼备的优良标的，升级韧性、股息率提拔是抓手。参考25Q2报表节拍，我们更新2025~2027年归母净利润预测为47。41、52。92、58。23亿元（前值为48。45、53。50、57。36亿元），对该当前PE别离为20、18、16X，维持“买入”评级。 风险提醒：宏不雅经济不及预期；升级不及预期；非市场所作加剧。青岛啤酒(600600) 投资要点 持续深耕国内国际市场，将销量增加做为首要方针使命，国内市场继续果断一纵两横的市场计谋。一是巩固提拔沿黄计谋带，成立全品类、全渠道、全面领先的劣势，鞭策市场连片成长，不竭夯实“压舱石”“利润池”地位，不变量利大盘。二是果断沿海计谋带的计谋定力，做大从力计谋产物，成长细分特色品类，立异营销运做模式，鞭策市场改变成长，确保量利快速提拔。三是沿江计谋带充实操纵南方市场机制变化的契机，贯彻公司南方市场聚焦冲破策略要求，鞭策南方市场滚动冲破。海外市场加快落地“一弧三翼多点”计谋结构，聚焦韩国市场开展消费者从题勾当，聚焦俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦以及西非地域国度等潜力市场拉动销量快速增加。 坚持不懈的落地实施1+1+1+2+N的产物组合成长计谋。1+1+1是典范+纯生+白啤，将典范系、纯生、白啤做为保增加最焦点的产物组合，实施全区域、全渠道组合运做、支持量利根底；2是精品原浆和水晶纯生，全面发力生鲜赛道，立异运做模式，打制生明显星单品，引领中国啤酒行业生鲜化成长趋向，成为公司量利贡献的主要大单品；N包罗奥古特、崂山精品和听拆产物等。集全公司之利巴奥古特打形成超高端品牌和大单品，其他超高端聚焦细分场景和渠道；加速崂山品牌成长程序，聚焦崂山精品打制普档明星大单品，抢占中档以下市场；培育全档位听拆明星大单品，引领国内听拆消费趋向，为公司不变贡献量利。 拓展新市场，抓住新机缘，斥地增加新空间。一是新产物，针对消费者多元化、个性的需求，持续推进健康、国风特色、全麦、果味女性产物等新产物开辟上市。二是开辟新渠道，持续推进全国连锁餐饮系统合做。三是新场景。四是新人群，女性、高净值、新老年等。五是新需求，针对消费者关心的新颖即食、便利环保、高质价比以及情感价值的需求。本年上半年公司收购了即墨老酒，黄酒和啤酒都是发酵酒。即墨黄酒次要是正在北方的发卖，特别是黄河沿线，公司渠道劣势最较着的就是正在黄河沿线，收购后有帮于丰硕公司的产物线，拓展市场渠道。 盈利预测取投资 公司啤酒销量无望正在24年低基数的根本上实现必然增加，同时25年全年成本无望继续延续改善趋向。据此我们估计2025-2027年公司停业收入别离为331。81/339。14/344。16亿元，同比增加3。25%/2。21%/1。48%，归母净利润47。24/51。25/54。76亿元，同比增加8。73%/8。48%/6。85%。估计将来三年EPS别离为3。46/3。76/4。01元/股，对该当前股价PE别离为20/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提醒： 公司发卖不及预期，食物平安等风险。青岛啤酒(600600) 安然概念： 百年峥嵘岁月，品牌深切。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年汗青的国产啤酒出产商。截至2024岁暮，公司具有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产物远销120个国度。产物端，公司专注于青岛啤酒从品牌+崂山啤酒第二品牌的品牌计谋，产物布局持续升级；市场端，公司正在夯实山东圈的同时，加快推进一纵两横计谋带市场扶植。据世界品牌尝试室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646。75亿元，持续21年位列中国啤酒品牌第一。 高端化持续推进，成本盈利仍存。颠末2013-20年的调整后，啤酒需求逐步企稳，据国度统计局，2021-24年中国啤酒产量均正在3500-3600万千升摆布。正在量根基不变的布景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业全体单价程度，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提拔13。3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋向，2025年原材料成本盈利仍存。 产物持续提拔，降本增效显著。产物方面，公司果断施行青岛啤酒为从品牌，崂山啤酒为第二品牌的计谋，正在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产物，向上打开天花板，2024年中高端及以上产物销量315万千升，占到全体的41。8%，较2021年提拔6。6pct，2024年全体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4。2%。成本端，青啤自2018年起头持续裁减掉队产能，同时借帮数字工场扶植提拔人效，2024年人均创利14。5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提拔。 国产啤酒龙头，初次笼盖赐与“保举”评级。瞻望将来，我们认为凭仗着产物、品牌取渠道能力，公司收入无望稳健增加，叠加原材料成本盈利，利润无望持续。我们估计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比别离+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind分歧预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，初次笼盖赐与“保举”评级。 风险提醒：1）宏不雅消费压力：宏不雅经济会对消费发生较大影响，短期居平易近消费能力和志愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端气候影响：极端气候会对现饮渠道形成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价钱影响较大，若原材料价钱上行，则会企业盈利；4）市场所作加剧：啤酒行业合作较激烈，则会影响公司收入和利润程度。青岛啤酒(600600) 投资摘要 事务概述 5月20日，青岛啤酒召开2024年年度股东会以及阐发师和投资者，新任董事长姜祥先生掌管会议并瞻望公司运营计谋。 持续推进产物布局优化升级，以产物带动品牌成长。产物端，公司果断推进青岛啤酒从品牌“1+1+1+2+N”产物组合成长，同时加强新品培育和质量提拔，依托青岛啤酒科技研发核心持续加强根本研究和原始立异，推出具有明显特色、合适市场需求的新产物，如“奥古特A系列、尼卡希白啤、无醇啤酒系列”等。 加速新贸易、新零售营业拓展，挖掘新消费场景。渠道端，公司巩固提拔“一纵两横”计谋带市场扶植，聚焦资本强化市场劣势地位，加速推进新颖曲送营业结构，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产物正在24座城市实现新颖曲送，满脚消费者个性化、多元化、场景化需求。场景端，公司正在场景打制上不竭推陈出新，如白啤产物打制四时各别的从题场景--春日樱花季、夏季露营季、秋天木樨季、冬日冰雪季、赞帮马拉松赛事、取中超体育赛事，从用户角度切入，取方针人群进行感情、取价值的深度沟通。 啤酒从业提质增效，新兴营业以进促稳。立脚2025年瞻望将来，青啤公司一方面坚持不懈地推进实施高质量逾越式成长计谋，以品牌为引领，做强做优啤酒从业，环绕“啤酒+生物+健康”等计谋性、前沿性范畴超前结构，加快打制高端生鲜及超高端产物，扩充产物矩阵，提拔盈利能力；另一方面积极摸索多元成长，2025年3月沉组整合青岛饮料集团，5月全资收购山东老牌黄酒企业即墨黄酒，积极稳妥成长黄酒、威士忌等相关营业，摸索培育新的增加点。 投资 公司聚焦啤酒从业，全面发力“新人群、新需求、新产物、新渠道、新场景”，以“高质量、高可见度”扶植和培育品牌，并通过寻求并购以及取其他公司合做等体例结构非啤酒营业，为公司久远不变成长注入可持续的成长动能。连系最新计谋方针，我们估计公司2025-2027年营收别离为334。67亿元、347。92亿元、360。99亿元，增速别离为4。14%、3。96%、3。76%，归母净利润别离为48。18亿元、52。32亿元、56。57亿元，增速别离为10。88%、8。59%、8。12%，对应PE估值别离为20x，19x，17x，维持“买入”评级。 风险提醒 宏不雅经济增加不及预期，中高端市场所作加剧，成本上涨风险，极端气候风险。青岛啤酒(600600) 焦点概念 近日我们加入青岛啤酒年度阐发师及投资者。此次是新总裁上任后面向市场的初次公开交换，新总裁表达了对于公司后续成长的决心。本次的要点及我们的评论如下： 啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产物立异的要求提拔。近年来消费者愈加逃求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年起头，我们察看到头部啤酒企业加速产物立异取渠道模式立异力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高质量精酿啤酒，并积极取立即零售、量贩零食等新兴渠道合做。跟着啤酒行业供给布局持续优化，我们估计将来行业需求企稳回升。 青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加速立异程序。2024年青岛啤酒立异市场运营模式，一方面紧抓增加较快的新渠道成长机缘，如加速结构线上电商、立即零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新颖曲送”模式，引领生鲜啤酒品类成长，目前公司“30分钟新颖曲送”模式已累计笼盖全国29个城市。公司办理层明白指出，公司将加速以科技立异为引领的系统性立异，来面临消费需乞降消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产物研发能力，其产物质量遭到消费者的高度承认，目前公司鼎力鞭策对于新需求的捕获将有帮于公司提拔分析合作力。 青岛啤酒果断成长啤酒从业，有序拓展非啤酒营业。公司此前收购即墨黄酒营业，次要出于两方面考虑：1）目前消费行业曾经全面进入“以消费者为核心”的时代，拓展黄酒营业可满脚消费者多元化需求；2）啤酒发卖的淡旺季较着，黄酒营业可取啤酒营业实现淡旺季互补，有帮于改善公司渠道客户的运营节拍，从而巩固公司渠道根本。公司办理层明白暗示，拓展非啤酒营业的前提是坚持不懈成长啤酒从业。我们认为啤酒从业目前仍是公司的运营沉点，面临将来啤酒市场总量接近饱和的环境，公司将提前研究并有序结构取从业协同性强的非啤酒营业，以加强持久成长动力。瞻望2025年，青岛啤酒量利增加确定性高。2024年公司愈加关心增加质量，自动节制渠道库存、提拔终端产物新颖度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队不变下来，市场动做愈加积极。即将进入旺季，估计公司将正在正在客岁低基数之上继续实现销量修复。公司持续鞭策产物布局升级，叠加成本端盈利可贯穿全年，估计利润率延续改善趋向，全年利润增速快于收入增速。 盈利预测取投资：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提拔销量及份额的动做积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：估计2025-2027年公司实现停业总收入332。5/341。8/350。3亿元（2025/2026年前预测值325。2/328。6亿元），同比+3。4%/+2。8%/+2。5%；实现归母净利润47。6/51。2/53。6亿元（2025/2026年前预测值47。4/49。9亿元），同比+9。7%/+7。5%/+4。7%；当前股价对应PE别离为21/20/19倍。考虑到公司市场所作劣势安定，产物笼盖全面且品牌力处于行业领先，目前系统性立异帮帮公司把握市场变化，业绩增加具备较强支持。且公司分红率走升强化股东报答，维持“优于大市”评级。 风险提醒：宏不雅经济增加遭到外部的负面影响；中高端啤酒需求增加速度显著放缓；公司焦点产物的渠道渗入遭到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。青岛啤酒(600600) 25Q1业绩分拆：公司通知布告：25Q1停业收入104。46亿元，同比+2。91%；归母净利17。10亿元，同比+7。08%；扣非净利16。03亿元，同比+5。95%。 Q1量增、价根基持平，布局升级延续。 Q1销量226。1万吨，同比+3。5%；吨收入同比-0。6%至4620元。 1）从品牌销量137。5万吨，同比+4。1%，占比+0。3pct到60。8%；中高端以上销量101。1万吨，同比+5。3%，占比+0。8pct到44。7%。 2）线上销量再创汗青新高，立即零售连结快速增加。 成本盈利延续，毛利率改善加强盈利。 Q1净利率同比+0。7pct到16。6%，此中： 1）毛利率同比+1。2pct，吨成本同比-2。6%（24年为-1。0%），估计大麦、包材成本下行，规模效应也有盈利； 2）发卖费率同比-0。3pct，淡季根基连结不变，毛销差+1。5pct；3）办理费率同比-0。2pct，所得税率根基持平。 我们认为， 1）Q2-3基数都偏低，数据无望持续催化。25年为新董事长上任第一年，组织办理改善可期，需求也无望企稳。 2）成本端，大麦、包材成本盈利，叠加规模效应，利润弹性无望。盈利预测：估计25-27年公司收入增速别离为4%/2%/2%（金额334。0/340。4/346。9亿元），归母净利润增速别离为12%/8%/6%（金额48。8/52。5/55。7亿元），对应PE别离为21X/19X/18X。维持“买入”评级。 风险提醒：布局升级不及预期；区域市场所作加剧；原材料成本上涨过快。